这其实是上周五（6 月 8 号）我们内部月会上我的一个分享，大概谈到了以下几个问题：
从 2015 年到现在，资本市场是什么状况，我们都经历了什么？
过去两年多时间里，股权投资市场上一个常见的现象是，越贵的独角兽、越头部的企业，越容易融资，尽管它们不一定有稳定的盈利预期。这些钱来自哪里，又是怎么进入这些最大、最贵的项目？为什么说这种好日子可能快到头了？
这半年的资本市场有很多动静。美联储持续加息的信号明显（注：今天凌晨美联储货币政策会议宣布加息 25 个基点，几小时后，港币也宣布加息 25 个基点）、国内频繁提到 “降杠杆”，以及最近的资管新规落地和 CDR 落地，对那些最大、最贵的独角兽公司意味着什么？这是谁的机会，是谁的挑战？
在一个流动性偏紧的周期里，VC 和创业者该怎么应对？
有些当时我在内部讲的今天变成了现实，有些观察和预测还需要经过时间的检验，希望能和大家多交流、多探讨。
▍资本市场的定价
资本市场的定价，大概只与两种情况相关：企业自身价值与流动性溢价。
前者关系到的是企业内生价值的增长，也就是我们常说的「价值投资」。这一块最大的机会，永远是经济结构本身产生的动力，也就是大趋势。
举个例子，从上世纪 90 年代中期开始到 2010 年之间，只要是和房地产相关的事情都能赚钱，这就是我们所说的结构性机会——每一个国家和经济体，在每一个不同的阶段都会出现这类机会。这意味着，我们需要看清楚，在每个不同的周期里，最大的动量是什么，找到它，然后利用它。
流动性溢价，是因为市场上钱多钱少而造成的资产价格波动。
仍然用大家都比较熟悉的房地产举例子，2008 年到 2015 年间，房地产已经不是结构性的机会，但是市场上货币的供应量发生了巨大变化，钱变得巨多无比，所以，在这七年里，你也能够看到房地产的价格大幅上涨。在大的资产类别上，这种价格变动，我们称之为流动性溢价。
所有我们看到的、能赚钱的金融产品，要么是抓住其中一种机会，要么是二者的叠加。
大多数人从金融赚到的钱，都来自于后者，也就是在钱少的周期里买了某些大类资产，然后在货币流动性增加的过程中积累了流动性溢价，最后在下一次下跌之前套现离场。
长期在金融行业打滚、还能越做越大的人，一定是靠前者赚到了钱，又结合了后者的机会。因为在资金流动性由多变少的过程中是不好赚钱的，金融资产的风险溢价与流动性溢价都会下降，这个时候只有结构性价值还能继续增长，从而抵消因为流动性下降而产生的折价。
对我们 VC 来说，「长期投资」主要就是关注企业自身的价值。如果一个基金能做几十年、且越做越大，首先肯定是在企业价值判断上做得好，且一定是在企业价值判断上做得远比资金流动性周期操作上好。
通常，我们评价一个流动性周期，是从一个经济体的升息和降息开始的。
因为利息代表着对资金无风险或低风险回报的预期，所以，降息意味着要降低资金的低风险和无风险回报，从而促使市场的风险偏好上升，使钱流向风险更高的行业中去，这就等于是促进资金去进行各种各样的投资，一个直接结果就是股市上的钱变多了。
反过来，升息则意味着市场对经济的预期变好，为了避免因为钱太多发生通胀的问题，就用升息的办法将流动性收回来。
简单地说，一个降息的长周期开始的时候，市场上的钱会开始变多，流动性溢价会变多，升息的周期开始，则意味着市场上的流动性资金就少了。
▍从 2015 年到现在，资本市场是什么状况，我们都经历了什么？
这得从 2008 年开始说起。彼时，美国的次贷危机席卷全球，并演化为自上世纪 30 年代大萧条以来最为严重的国际金融危机。为了刺激经济，美联储将联邦基金利率降至 0 至 0.25% 的超低水平，美国正式步入零利率政策时代。这某种程度上，释放了钱的流动性，使得钱进入到经济体当中，一个结果就是，市场上的钱非常多。
然而到 2015 年，我们出来做基金的时候，市场就发生了变化。2015 年 8 月，我们赶上了中国的股灾，但是对我们影响最大的还是 2015 年年底的一件事：美联储加息，宣布将联邦基金利率提高 25 个基点，把目标利率维持在 0.25%-0.5% 之间。
那是 2006 年以来美元第一次升息。那一次的 0.25 厘的调整结束了金融危机以来美国奉行的超低近零的利率政策。
我们把这视为一个新的美元升息周期的开始。然后，当时我们做了一个决定，除了早前深度接触且决定投的 Uber Global，不再碰其他美元架构上的独角兽。
这在当时有点不可思议。在那个时间点，2015 年第四季度之前，全球有 230 来家独角兽公司，这是历史无前例的。从来没有任何一个历史周期，同时出现如此多未上市、且估值巨高无比的企业。
彼时，独角兽的局面之所以如此壮观，其实得益于两个周期的叠加：PC 转向手机的结构性机会，叠加历史上最多的一次流动性周期。
现在回头看来，我们猜中了结局。
2016 年第一季度，美国的大型和中型的科技公司股价普遍跌了 20% 左右，毕马威会计事务所在 2016 年年中一份融资趋势报告中提到，2015 年 IPO 规模最大的十家公司里，有三分之二已经跌破发行价。
那会儿还有非常多的新闻，关于管理资金规模巨大的对冲基金在内部损益表上对独角兽公司做减值处理。
这其实是市场的惯性，进入了升息的周期之后，流动溢价高的企业就会出现流动性减值问题。简单来说，就是随着市场上流动资金多估值涨起来的公司，就会最容易在市场上的钱变少了之后，开始估值下跌。
美元升息的影响范围并不止于北美，它对几乎所有新兴国家都会带来巨大影响，因为钱都离开新兴市场，跑回了美元市场。1997 年亚洲金融危机和日本号称 20 年没有增长，都是前一次美元升息周期的结果。
2015 年底美元升息后，新兴市场也面临压力。2016 年年初，中国宏观经济比较不被看好，整个 2016 年，我们都卡在一个坎上。
有意思的是，2016 年发生了一系列非预期中的世界性大事件，比如英国脱欧、特朗普当选美国总统。这些影响全球的大事件，给世界经济和格局带来了巨大的不确定性，导致预期中的美元持续升息没有继续。
某种程度上，这部分缓解了中国的压力。
即便如此，压力还是无处可藏。2016 年 5 月，中国民营资产固定投资的增速是 10 年来最低点。为了提振经济，刺激资金流动性，2016 年年初，中国再次放开了房地产，之后虽然逐渐收紧，到十一才集中收紧，中间有 8 个月房地产政策都很宽松。
另一件事，从 2016 年年尾开始，中国央行发布收紧外汇的新规，严控个人和公司赴海外投资。
就这样，我们度过了为期两年的流动性减弱周期，但是该来的还是要来。
目前，美国资本市场已经连续十多年连续上涨，也快要接近天花板。今年 3 月美元已经升息了一次，6 月中旬可能再次升息（注：今天 6 月 14 号美联储宣布年内第二次加息落地）。早前，2018 年美元会升息三次的一致性预期相当高，认为会有四次升息的预期也高达 70% 到 80%。
一个新的升息周期正在到来。
▍股权投资的春天 vs 独角兽公司的 “寒冬”？
2015 年，我们开始做基金的时候，赌的是中国在这个长周期里，会把企业的负债降下来。但是要刺激经济，市场仍然需要资金流动性，既然不能通过银行借贷（间接融资），就只能通过直接融资通道。因此，我们认定这是做股权投资最好的周期。
这个假设在今年得到了验证。最近披露的数字是，2017 年直接融资所占社会融资的比例已经接近 30%，历史上最高的一次也才 15%。
Copyright © 2012 中关村股权投资协会 All Rights Reserved. 京ICP备12043537号-1 京公网安备11010802013746号
